新北转债申购价值分析:当前转债平价高于面值 公司当前正股估值合理

【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为25%左右,以2019年12月10日正股价格计算的可转债理论价格为113~114元。相对估值法,目前同等平价附近的华夏转债、新泉转债转股溢价率分别为8.68%、14.87%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值,公司评级适中,我们预计新北转债上市首日的转股溢价率区间为【9%,11%】,当前价格对应相对估值为112~114元。综合考虑,预计新北转债上市首日价格在113~114元之间。

物流业板块预计增长空间较小,但物流自动化相关业务仍是亮点。从全国社会物流总额累计值同比增速来看,当前物流总额累计值基数已经高达244万亿元,增速在5.57%左右,预计明年进一步增长空间较小。但目前物流自动化程度较低,物流自动化相关业务仍是看点。新北洋的物流自动化的相关业务在2019从三季度开始已经逐步在形成规模,明年该项业务或将成为一个新的增长点。

【申购建议】新北洋总股本6.66亿股,前十大股东持股比例45.84%。如果假设原有股东50%参与配售,那么剩余4.39亿元供投资者申购。假设网上申购户数为120万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.037%附近。考虑到当前转债平价高于面值,公司当前正股估值合理,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

2019年整机及系统集成产品业务表现欠佳。从该项业务的营收额来看,2019年上半年营收额为7.05亿元,不足去年全年的一半;从同比增速来看,该项业务营收同比下滑至-21.24%;从毛利率来看,毛利下滑至31.06%,2018年全年毛利率为41.78%。前三季度预收账款大幅增加。公司2019年前三预收账款同比增长192.14%,与年初数相比增长143.84%,预收款增速与营收增速缺口收窄并反向扩张。主要原因系存货发出后,部分产品仍需安装验收,尚不能确认收入所致。预收账款的大幅增加主要系合并报表内的子公司华菱光电(从事图像传感器)进入三季度后订单较为密集所致。2019年三季度以来,得益于金融行业下游景气度的提升,公司在金融场景的订单数大幅增加。

发行信息:本次转债发行规模为8.77亿元,网上申购日期为2019年12月12日,网上路演及原股东配售日为2019年12月11日,网上申购代码为072376,缴款日为12月16日。公司原有股东按每股配售1.3173元面值可转债的比例优先配售,配售代码为082376,网上发行申购上限为100万元,主承销商东兴证券最大包销比例为30%,最大包销额为26,310万元。

【发行情况】本次新北洋总共发行不超过8.77亿元可转债。优配:每股配售1.3173元面值可转债;仅设网上发行,T-1日(12-11周三)股权登记日;T日(12-12周四)网上申购;T+2日(12-13周五)网上申购中签缴款。配售代码:082376;申购代码072376。

【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.3%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%),到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA,转债评级为AA,按照6年AA中债企业债 YTM 4.96%计算,纯债价值为85.99元,YTM为2.43%。发行6个月后进入转股期,初始转股价11.90元,12月10日收盘价为12.24元,初始平价102.86元。条款方面,15/30+85%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为11.07%。

公司前五大客户集中度较高,且均为自助终端产品销售商。2018公司前五大客户销售额的年度销售额占比高达43.75%,较2017的27.1%有大幅提升,主要原因为公司在2018年获得了招商局通商融资租赁有限公司这一新客户,同时2017年的客户养生堂、浙江丰巢、招银金融租赁在2018年向公司进行了大量的自助终端采购。公司新客户的获取,主要源于公司在新零售业务的布局,加之新零售客户对具有自动结算商品金额、接受现金支付/移动支付等方式进行客户自助付款的自助终端的需求增加。

可以参与申购,二级市场可以配置。公司致力于成为世界先进的智能设备/装备解决方案提供商,专业从事智能设备/装备的生产、销售和服务,面向全球各行业提供领先的产品和完整的一站式应用解决方案。2019年前三季度,公司业绩有所下滑,短期经营承压。考虑到当前转债平价高于面值,公司当前正股估值合理,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

公司前五大供应商集中度较低,且保持稳定。公司2018年前五大供应商采购额占年度采购总额比例为18.6%,2017年和2016年均为16.24%,集中度较低且比例较为稳定。从客户明细来看,青岛千川和青岛昌龙是公司近三年来最稳定的前五大供应商。

【公司基本面】公司致力于成为世界先进的智能设备/装备解决方案提供商,专业从事智能设备/装备的生产、销售和服务,面向全球各行业提供领先的产品和完整的一站式应用解决方案。2019年三季度营收15.59亿元,同比-13.21%;归母净利润2.19亿元,同比-15.88%,毛利率为37.03%。目前公司市值为81亿元左右,PE TTM 24.0倍,估值水平合理。

预计新北转债上市首日定价区间为113~114元。按照2019年12月10日收盘价计算,新北转债对应平价为102.86元。目前同等平价附近的华夏转债、新泉转债转股溢价率分别为8.68%、14.87%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值,公司评级适中,我们预计新北转债上市首日的转股溢价率区间为【9%,11%】,当前价格对应相对估值为112~114元。绝对估值下,理论价格为113~114元。综合考虑,我们预计新北转债上市首日的定价区间为113~114元。

营收以整机及系统集成产品为主,关键基础零部件为辅。从公司的营收结构变化来看,2016年至2018年整机及系统集成产品在公司的营收占比逐年提升,2018年占比增长至78%。相比之下,关键基础零部件的营收占比逐年减小。2019年上半年,公司整机及系统集成产品销售状况欠佳,导致收入增速下降至-21.24%,而关键零部件业务表现亮眼,同比增速上涨至14.59%,因此导致整机及系统集成产品的营收占比在2019年有所下滑。

毛利率与ROE略低于行业均值和中位数。以申银万国二级行业计算机设备为划分标准,选取该行业市值前20家公司进行对比(加上新北洋共计21家)。2019年前三季度,新北洋的ROE为6.77%,处于第12位,略低于行业均值(7.91%)和中位数(6.98%);毛利率为37.03%,处于第11位,略低于行业均值(48%)和中位数(37.03%)。整体来看,新北洋盈利能力在行业处于中下游水平。

2017年起经营性现金流逐年下降,应收账款逐年增加。公司2018年经营性现金流净额为17,010万元,较2017年大幅下降25,255万元;2018年应收账款为69,289万元,较2017年大幅上涨18,564万元。公司经营性现金流大幅下降原因主要为,生产备料采购支付货款增加和销售回款率同比下降。2019年前三季度,公司经营性现金流与应收账款在数额变化上延续了2018年的趋势,经营性现金流净额为14,415万元,应收账款为71,453万元。

多场景智能设备应用解决方案提供商。公司致力于成为世界先进的智能设备/装备解决方案提供商,专业从事智能设备/装备的生产、销售和服务,面向全球各行业提供领先的产品和完整的一站式应用解决方案。目前公司业务从产品端可划分为整机及系统集成产品和关键基础零部件;从行业端可划分为两部分,一是金融/物流/新零售等行业战略新业务,公司聚焦于上述行业,针对性地提供智能设备配套服务与解决方案;二是传统业务,包括国内外市场商业/餐饮、交通、、医疗、政府公务等行业领域的专用打印扫描产品、ODM/OEM业务等。2018年全年营收26.35亿元,YoY+41.64%;归母净利润3.8亿元,YoY+32.82%。2019年前三季度营收15.59亿元,同比-13.21%;归母净利润2.19亿元,同比-15.88%。近两年来,公司毛利率有所下滑上涨,2019年前三季度毛利率大幅下降至37.03%,2018年毛利率为43.08%。

金融行业新兴业务受益于政策红利。2017 年 7 月《现金机具鉴别能力技术规范》推出,2018 年开始实行,2019年是点钞机、清分机替换最后一年。但由于推行节奏问题,各大行于今年 5月才开始加快替换,因此预计2020年将逐渐开启换机潮,清分机市场需求有望重回增长趋势。

基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.30%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为11.9元/股,转股期限为2020年6月18日至2025年12月12日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值110%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用自助智能零售终端设备研发与产业化项目和补充流动资金。

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